王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会(huì)有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些(xiē)一般法人、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些(xiē)原来从事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持(chí)下一(yī)期(qī)的(de)信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到了(le)不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期何投(tóu)资建议，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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