文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行(xíng)的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的(de)广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广(guǎng)告客(kè)户(hù)和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型(xíng绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多)科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境(jìng)下(xià)破(pò)产概(gài)率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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