平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōngshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美(měi)国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

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