来源：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点000; line-height: 24px;'>区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的(de)绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维持(chí)在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民(mín)部(bù)门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

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