《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不是(shì)大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产(wěn)定的一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于(yú)一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域(yù)要(yào)重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这么最高科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐(fá)的(de)产业(yè)是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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