文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高速增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今年居民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长600毫升等于多少斤水，800ml是多少水充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民(mín)部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积(jī)在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是(shì)通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财政预(yù)算约束(shù)。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽管600毫升等于多少斤水，800ml是多少水在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的(de)融资进(jìn)行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立(lì)的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 600毫升等于多少斤水，800ml是多少水