平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度(dù)丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩(sh丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字èng)余批次(cì)地(dì)方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的(de)变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的(de)是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的(de)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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