文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利(lì)率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具(jù)力度(dù)可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据(jù)利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力(lì)度以及跨赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读月资(zī)金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读得市场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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