文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来(lái)的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分国(guó)企融(róng)资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(w岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文àn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或(huò)将边(biān)际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维(wé岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文i)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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