主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求(qiú武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用(yò武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数ng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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