分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(d投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁é)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出(chū)大概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.6投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁1万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期(qī)，居民(mín)消费活(huó)动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业(yè)压力均(jūn)可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期(qī)。

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