来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的(de)货(huò)币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更多依(yī)赖(lài)社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少)相(xiāng)比，社融反映的湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少我国(guó)货币创造速度(dù)其(qí)实也(yě)不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心(xīn)和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的(de)工程。

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