《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么台的(de)政策更多(duō)地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来(lái)预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一个会(huì)议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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