核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西(jì)术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主要来自(zì)低估值的(de)国央(yāng)企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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