平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从(có湖南电大几本，湖南长沙电大是几本ng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的(de)。即便按20湖南电大几本，湖南长沙电大是几本23年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，湖南电大几本，湖南长沙电大是几本ng>从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。