平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好strong>2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国(guó)住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目(mù)前，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储(chǔ)下半(bàn)年降息(xī)的预(yù)期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。