核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部(bù)门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期的(de)进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，蜗牛是不是昆虫类居(jū)民(mín)存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居(jū)民(mín)收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成全(quán)年政府债券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度(dù)将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(蜗牛是不是昆虫类zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先蜗牛是不是昆虫类(xiān)后表态(tài)“货币信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有待于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 蜗牛是不是昆虫类