文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们(men)的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负债端(duān)，这并不是(shì)他(tā)自(zì)己的问题，而(ér)是储户的(de)问(wèn)题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的(de)同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也(yě)不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　iart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多(duō)。

　　ittag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名称上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的(de)用户(hù)群(qún)吸引了(le)众多广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的(de)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上(shàng)市(shì)的小型科(kē)创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期(qī)带(dài)来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落(luò)，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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