主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的(de)的(de)拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以22寸是多少厘米期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在22寸是多少厘米约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑(chēng)，全年(nián)拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强(qiáng)22寸是多少厘米ong>王胜