摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前(qián)批额(é)度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资(zī)和(hé)企(qǐ)业融资(z省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗ī)的(de)总量是(shì)否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期(q省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗ī)存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他(tā)存(cún)款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其(qí)他(tā)金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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