核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗>

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注(zhù)基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基(jī)本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二(èr)季(jì)度市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字(zì)安全(quán)和数(shù)字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来行情或(huò)也将出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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