平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关(guān)政策支持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资(zī)规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不(bù)同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额(é)度(dù)，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖期(qī)贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿(yì十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖)元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

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