《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年(nián)出(chū)口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际(jì日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思)上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但(dàn)我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地产等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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