文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的(de)问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国(guó)银(yín)行业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等(děng)信息科技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破(pò)产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美(měi)国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力的(de)大(dà)型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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