摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资(zī)需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可能制约(yuē)了居(jū)民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资(zī)者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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