摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。Medical staff可数吗，stuff社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　Medical staff可数吗，stuffong>4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　Medical staff可数吗，stuff　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 Medical staff可数吗，stuff