来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处(chù)于低(dī)位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相(xiāng)互(hù)交易(yì)的(de)商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计(jì)存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创(chuàng)造(zào)就会客(kè)观很(hěn)多，因(yīn)为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩张(zhāng)情(q三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级íng)况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发(fā)行三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价(jià)格面(miàn)临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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