《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续(xù)回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确(què)实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了(le)很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融(rón作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么g)系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的(de)数(shù)据走势，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱的(de)，如果全球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新的政策(cè)变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷(dài)在经历了(le)积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的(de)政策或(huò)者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的食品价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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