核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本(běn)面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智(zhì)能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数(手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州shù)据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观(手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州guān)经济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数字基(jī)建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的(de)部分(fēn)结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州