《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相同，广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也(y广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别ě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季(jì)报的(de)披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确(què)的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个(gè)更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策(cè)力(lì)度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的程广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重要的一(yī)个特(tè)质，即(jí)我们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避(bì)免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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