平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去(qù)年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券(quàn)到(dào)期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地(dì)方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资(zī)分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同(tóng)比多增，持(chí)续(xù)对社融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīn美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗g)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能(néng)是(shì)驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一(yī)定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环(huán)比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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