来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了(le)如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀(zhàng)还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易(yì)其(qí)他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比活期(qī)存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角度出(chū)发(fā)，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起来，说明如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统(tǒng)计(jì)局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低(dī)实体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的(de)估算，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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