核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)粤西是指什么地方增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的(de)循(xún)环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经(jīng)济内生(shēng)融资(zī)需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民融资服(fú)务于(yú)消费(fèi)和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失(shī)业(yè)率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提(tí)前下达(dá)了(le)次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账(zh粤西是指什么地方àng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了(le)部(bù)分往年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量粤西是指什么地方(liàng)要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的(de)短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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