分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披(pī)露(lù)数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度(dù)较高(gāo)，表现也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢(堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释 line-height: 24px;'>堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释>（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月(yuè)构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及(jí)预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模板