《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的(de)批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业(yè)融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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