核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和(hé)指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报(bào)数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数(shù)据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主(zhǔ)卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大(dà)对数字安(ān)全和数(shù)字(zì)基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的(de)部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大(dà)可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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