文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或(huò)是破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以被G浴资都包括什么 浴资是门票吗DP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的(de)融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的办法(fǎ)大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加(jiā)持(chí)下(xià)，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的(de)宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的(de)信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在过往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财政预算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的(de)中央政治(zhì)局会(huì)议上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融(róng)工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存浴资都包括什么 浴资是门票吗额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划(huà)等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，城投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期(qī)。

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