平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(l三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句ì)有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持(ch三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句í)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频(pín)开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的(de)支持还(hái)是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于上(shàng)月的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续(xù)对社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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