文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了(le)一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额(é)度(dù)要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可(kě)以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。此外是(shì)3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的(de)价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居(jū)民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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