分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径社日节是什么节日 社日节是农历几月初几数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据(jù)基数(shù)较低(dī)，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2社日节是什么节日 社日节是农历几月初几个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的(de)季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的(de)相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较(jiào)大(dà)，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模(mó)板

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