“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板(bǎn)块(kuài)向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融(róng)资(zī)等各个方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不是行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平；利(lì)润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否也是业内(nèi)最低(dī)的；这(zhè)些都(dōu)是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一(yī)家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司(sī)净负债(zhài)率提高到(dà一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排o)一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理(lǐ)发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极(jí)的(de)拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受(shòu)了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民(mín)保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司(sī)一(yī)季(jì)报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好的(de)是(shì)志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家居十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有(yǒu)的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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