王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生。千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗过去银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来(lái)了。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗(yě)可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行(xíng)承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一(yī)些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗域，其他方(fāng)面的(de)工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回(huí)归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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