《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传递的(de)信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子)变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出(chū)口的(de)中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在(zài)过(guò)去(qù)一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可能非但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全(quán)统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由(yóu)是(shì)大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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