摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个(gè)月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存(cún)款结(jié)构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多(duō)不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策(cè少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的)发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动(dòng)性(xìng)指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕状态，少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的但假如流(liú)动性投放(fàng)少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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