核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的(de)关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资knocked什么意思，knocking什么意思(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期(qī)的(de)持续(xù)回升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和(hé)收入明(míng)显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷(dài)款端(duān)，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷(dài)款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末(mò)提(tí)前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋knocked什么意思，knocking什么意思(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升的(de)斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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