“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下(xià)今(jīn)年(nián)房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平(píng)（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最(zuì)低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红(香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验(yàn)着国央(yāng)企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司的(de)几只产品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额依次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的(de)增(zēng)加，内装更新(xīn)的(de)需求(qiú)也(yě)会越来越多。美(měi)国过(guò)去(qù)的数据(jù)充(chōng)分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要强调(diào)的(de)是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢(màn)等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年(nián)内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居(jū)十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的(de)是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他(tā)的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越(yuè)被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难(nán)题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他(tā香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水)进一(yī)步强调(diào)。

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