核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时(shí)间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修复。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的(de)行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的(de)业绩增(zēng)速(sù)开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可能上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的(de)关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天心(xīn)产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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