核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的(de)方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故居(jū)民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前(qi东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故án)一(yī)年度(dù)末提前(qián)下达了次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额(é)度(dù)，因而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部(bù)门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期继续(xù)改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前(qián)，居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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