来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方化更多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是(shì)存款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的(de)信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了(le)2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅(fú)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币流(liú)通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前(qián)的(de)专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融(róng)资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业(yè)对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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