文(wén)丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了(le)一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的(de)严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过了(le)发达经(jīng)济(jì)体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确(què)定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民(mín)收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即(jí)将公布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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